2017年2月，三只松鼠创始人章燎原来到苏州一家三只松鼠投食店，但他并不是来视察，而是抡起大锤，砸掉了这个营业不到一个月的新店，要知道，这家店还曾创下开业一天18万销售额的记录，而原因只是门店装修与当初的报价不符。

砸店的损失高达200万，但在他看来是值得的。这一来可以彰显三只松鼠官方对品质追求的决心，二来可以对内起到警示作用，杀鸡儆猴。

这让人好奇，到底要警示谁？警示员工还是警示管理层？

要知道，在芜湖当地，三只松鼠是一家有名的企业。

在盒饭财经的报道中，三只松鼠是芜湖市最拼的企业之一，三只松鼠的员工在2017年之后，总部大楼的灯从未在晚上22:00点前熄灭过，似乎没有人敢下班。

但加班并不能带来业绩的增长，从2019年开始，三只松鼠开始急刹车，在年报中，其营业利润 3.11 亿元，较上年同期减少 21.87%；利润总额 3.2 亿元 , 较上年同期减少 20.27%；归属于上市公司股东的净利润 2.5 亿元，较上年同期减少 17.80%。

在2020半年报中，三只松鼠净利润1.88亿元，同比减少29.51%。截止上半年，三只松鼠累计卖出超350亿元零食，服务超过1.4亿，很显然350亿元零食也挽救不了业绩下滑的局面。

从线上起家的三只松鼠，如今面临线上销售增速放缓，线下门店整体客流下降的局面。

一家盛名之下的互联网零食公司，如今也在寻找第二增长曲线，这让人怀疑，“草莽已为王”的三只松鼠，还有当年草创天下时的斗志和魄力么？

01 三只松鼠高ROE背后的商业模式

尽管营收放缓，利减少，但其动态市盈率与静态市盈率分别达到了66.11和104.02，毛利率高达25.74%，ROE达到了9.44%。

ROE指标（净资产收益率）反映了公司净资产的获利能力，因此可以衡量一个公司的盈利能力。ROE 指标又可以拆解为销售净利率（盈利能力）、资产负债率（营运能力）和权益乘数（杠杆水平）的乘积。

从销售净利率来看，盈利能力并非三只松鼠松鼠和核心竞争优势。销售净利率衡量了一个公司的盈利能力。从这一指标来看，三只松鼠在行业中并无优势。

2018年和2019年三只松鼠净利率分别为 4.34%和2.35%，明显低于盐津铺子和洽洽食品，这主要与公司生产模式有关，三只松鼠为OEM模式，而盐津和洽洽为自主生产模式，后者利润空间更足，因此盈利能力并非三只松鼠核心竞争优势。

从权益乘数来看，杠杆水平并非松鼠和良品的核心竞争优势。权益乘数衡量了一个公司的杠杆水平。从这一指标来看，三只松鼠高于同行，2018年和2019年三只松鼠权益乘数分别为3.21和2.55，但是这与松鼠线上销售的季节性有关。

每年年末因双十一、年货节等集中备货原因导致应付款项大幅上升，可以看到三只松鼠应付款项占比明显高于同行，因此季节性原因是三只松鼠杠杆水平高的重要原因，杠杆水平并非松鼠核心竞争优势。

资产周转率衡量了一个公司的营运能力。从这一指标来看，三只松鼠明显高于同行，2018 年总资产周转率分别为2.65，表明三只松鼠在营运能力方面处于行业领先水平，这也高 ROE 背后的核心竞争优势所在。

三只松鼠高效率的背后是线上电商模式，公司线上运营能力强（获客成本低、复购率高、转化率高）。

根据2020年中报，具体分渠道来看，上半年电商平台实现营收44.4亿元，占营业收入的84.54%；自营APP的营业收入为0.25亿元，占营业收入的0.48%。线下渠道，投食店实现营收3.1亿元，同比增45%，占总营收5.90%；联盟小店实现营收1.57亿元，同比增166.1%，占总营收2.99%。

三只松鼠2012 年最早进入电商领域，抓住了第一波线上流量红利而迅速成长壮大。虽然近年线下快速扩张，但线上仍占到公司营收的近 90%，且仍是公司未来成长的主要动力。

导致三只松鼠增收不增利的主要是对电商渠道太过依赖，导致销售费用特别是平台服务费节节攀升。平台运营费是天猫、京东等网购平台向商家收取的佣金。数据显示，三只松鼠在天猫和京东两个平台上的销售额占全部销售的80%以上。

过度依赖线上渠道，导致三只松鼠的平台费快速增长吞噬利润。从2018年起，三只松鼠就开始出现平台运营费增速超过营业收入的情况。2018年和2019年，三只松鼠平台运营费的增速分别为60%和67.9%。

而同期，三只松鼠的营业收入分别增长26%和39%。2020年上半年三只松鼠的平台服务费为3.98亿元，同比增长51.3%，而营业收入只增长16.4%。

当然，三只松鼠也不是没有自救，很自然他们想到了线下。

02 三只松鼠的停滞，追逐线下

三只松鼠自诩制造型自有品牌多业态零售商，以天猫、京东、唯品会等为代表的线上平台，以投食店及联盟小店为代表的线下渠道，零售 通、松鼠智供等ToB分销渠道。

线下渠道主要包括投食店和松鼠联盟小店，其中，投食店为直营模式，开在高线城市及核心商圈，店铺面积为200-300平方米，店铺形象融合三只松鼠IP设计，更注重用户体验以及品牌形象的输出；联盟小店为加盟模式，多以社区店铺为选址主力，店铺面积为50-80平方米。

今年上半年，三只松鼠新开投食店38家，店铺达139家，覆盖全国22省（含直辖市），投食店实现营收3.1亿元，同比增长45%。

上半年，三只松鼠新开联盟小店209家，已达478家，覆盖全国14省。联盟小店实现营收1.57亿元，同比增长166.1%。但今年上半年，三只松鼠线下门店收入为4.7亿元，仅占到营业总收入的9%。

与同行相比，还有很大差距，比如以线下起家的来伊份，在2019年前三季度就实现了全国2700家门店的目标。

根据招股书，三只松鼠2016-2018年收到政府补助分别为5333.14万元、2704.03 万元和 2742.63万元，分别占与当年利润总额的 13.27%、6.65% 和 8.68%。

政府补助一直是三只松鼠利润的重要来源。

值得注意的是，从 2019 年第三季度开始，三只松鼠就出现了业绩下滑的迹象。数据显示，三季度的营收为 22.03亿元，净利润为2921万元，同比下滑 50.95%。

随着政府补助的减少，三只松鼠追逐线下，能否自负盈亏是一个问题。

在山东商报的报道中，三只松鼠从去年开始谋求线下市场，但收效并不明显。走访三只松鼠济南线下门店发现，门店内的客流量较少，在走访的一小时内，仅有零零散散的客人走进门店。

一位想要加盟的投资者说，目前三只松鼠电商产品和实体产品还是共享统一渠道，然而电商渠道的产品却非常优惠，顾客完全可以拿着手机进店对照买，换句话说，三只松鼠线下对手不是来伊份，而是自己的线上店。

虽然三只松鼠的线下门店正在加紧布局中，但也考验三只松鼠门店管理能力。线下门店的管理对成本管控能力提出了更高的要求，否则最终不但提升净利率水平无果，反而会增加额外的开店费用。

三只松鼠2012 年最早进入电商领域，抓住了第一波线上流量红利而迅速成长壮大。虽然近年线下快速扩张，但线上仍占到公司营收的近 90%，是公司赖以生存的基础。

尽管国内互联网渗透率仍在提高，增速却放缓显著，互联网红利正在转弱，线上用户引流成本已达到150-200元/人的区间，各同类品牌为抢占市场份额，大打价格战。

三只松鼠仍面临众多品牌的竞争，正如三只松鼠在线上的强势，在线下三只松鼠还有很多学费要交。

在零食的同质化情况下，不仅产品要做好，渠道也很重要，企业市场份额占的越高，被消费者熟知的程度越高，线上线下购买的体验越好，销量才会高，才会是一个良性循环的过程。

03 产品把控的老问题

三只松鼠对食品质量把控较差。2017 年起三只松鼠多次因质检问题被有关部门通报，截止到 2020 年 4 月，黑猫投诉平台上的三只松鼠产品质量方面投诉达到515条。

究其原因是三只松鼠采用的 OEM（Original Equipment Manufacturer）代工贴牌式的生产模式存在产品质量控制不到位的隐患。在流量红利期，此模式能帮助三只松鼠迅速提高知名度，实现产品矩阵的快速调整。

但代工模式带来的食品安全隐患、整体生产效率难以提高等问题突出。

做食品品质很重要，从消费者角度，食品安全>口味>价格>品牌，像食品安全和口味做的好的品牌，会越来越好，反之一旦出现安全问题，再大的企业口碑一夜就会受到影响。

同时，三只松鼠在产品研发方面投入较低。2014-2018 年，三只松鼠研发投入只占到了营业收入的0.32%左右，远低于同行业盐津铺子同期2%的水平。

在新零售背景下的充分竞争市场阶段，存在产品同质化与可替代性的风险，不具备长期优势。

除了销售渠道过于集中，高度依赖线上，线下渠道欠缺，线下门店的规模不够的情况，三只松鼠产品品类较为单一，在全品类转型过程中出现坚果类、零食类两头独大，其他品类销量不足的现象，应对季节性变化和消费习惯变化的风险能力较差。

2016年以来，三只松鼠不断拓宽产品品类，已基本完成从坚果品牌到全品类零食品牌的转变。从数据来看，2016-2018 年坚果收入占比从70%降至53%，零食类占比从 20%提升至36%，可以说全品类拓展成果明显。

但是离全品类均衡发展还较远，出现坚果类、零食类两头独大、其他品类销量不足的现象。

2016-2018年，坚果类销售额占总销售额的比例依次为69.83%、63.38%、52.97%；

同期，零食类比重分别为19.60%、25.47%和 35.80%，两者合计份额近90%，两头独大的现象明显。

2020上半年，三只松鼠分产品来看，坚果产品报告期实现营收28.13亿元，同比增加11.38%；烘焙产品营收7.31亿元，同比增加7.90%；肉制品营收6.92亿元，同比增加39.20%；果干产品营收3.65亿元，同比减少8.91%；综合产品营收6.09亿元，同比增加59.27%。

值得注意的是，虽然除果干产品外，报告期内所有产品系列营收均同比增长，但半年报显示，五个产品系列营业成本增幅均超过营收增幅，致使产品毛利率全线下降，坚果、烘焙、肉制品、果干及综合产品毛利率分别下降6.64%、2.31%、5.40%、4.32%和4.12%。

合并利润表显示，公司上半年营业成本为39.00亿元，上年为31.19亿元，营业成本增加了近25%，远超营业收入增幅。

转型不是一蹴而就，在无法靠产品本身做到差异化，品牌，促销，渠道无法再维持高速增长的情况，三只松鼠还是要细分消费群体，还是得在产品研发和运营效率上下功夫。

对于一个不爱吃零食的零食品牌创始人来说，可能在企业初期靠巨头的皮毛能快速成长，但是到达一定规模之后，不管是组织机构升级，还是产品本身的质量，都需要创始人自己先变革自己。

目前休闲食品行业群雄割据，小散乱现象依旧突出，谁能成为带头大哥，还需要很长时间。

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