2020年9月8日上午9:30，随着港交所当日交易拉开序幕，农夫山泉正式上市。根据新浪财经数据显示，开盘价为每股39.8港元，总市值达到4453亿港元（约合人民币3924亿元）。

农夫山泉的上市过程如同一场“马拉松”。2002年起，农夫山泉就不断被爆出上市传闻。2008年到2018年，农夫山泉还曾接受中信证券长达十年的上市辅导。当几乎所有人都以为农夫山泉会顺利在A股上市时，农夫山泉却在2019年1月结束了上市辅导，并表示“公司目前没有上市计划，且不需要借助资本力量”。[1]

当大家以为农夫山泉会在华为、娃哈哈、老干妈的“不上市阵营”中一直坚守时，今年3月，农夫山泉突然提交了境外ipo审批材料，并于四月底发布了第一版招股书。7月31日，证监会正式核准农夫山泉股份有限公司发行不超过13.8亿股境外上市外资股。如今，这场上市马拉松终于跑到了终点。

此前，由于非上市企业无需公布年报，农夫山泉在业内看来，一直带着几分神秘色彩。这次上市过程中透露出的招股书等一系列官网文件，让我们第一次有机会了解这家中国饮料巨头的经营细节。于是，我们通读了这份468页的招股书，为您梳理出了三大重点信息：

1、 农夫山泉的“护城河”有哪些？

2、 农夫山泉为中国饮料行业带来过哪些创新？

3、 上市后的农夫山泉，业务会走向何方？

01 农夫山泉这座堡垒，有哪些“护城河”？

我们知道，股神巴菲特每年都会发布一封“股东信”，向股东们阐述他一生的投资哲学与智慧。到今年，巴菲特已经发布了55封股东信。在这55封信中，巴菲特多次提到：要寻找有“护城河”的企业。有了护城河，才能抵御住后来者的不断猛攻，在激烈的市场竞争中生存下去。

那么，农夫山泉的护城河在哪里呢？“品牌资产”是最先想到的一点。从“山清水秀”的品牌logo，到经典的红白色矿泉水瓶设计，再到“农夫山泉有点甜”“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”这些国民级广告语。农夫山泉用二十余年时间和持续广告投入打造出的众多品牌资产，在向消费者持续展示着农夫山泉的品牌价值。

但只有品牌资产并不保险，我们从招股书中发现，农夫山泉至少还有三道难以逾越的护城河。它们为农夫山泉守护着中国饮料龙头企业的地位。

1、 优质且稀缺的水源地

对于天然水、矿泉水而言，优质水源地永远是稀缺资源。想要采水，必须取得有关部门颁发的“取水许可证”，而根据《取水许可证管理办法》的规定，取水审批机关审批的取水总量，不得超过本流域或者本行政区域的取水许可总量控制指标。[2]

也就是说，一旦某个水源地被一家大型水企占据，出于环保等考虑，其它大型水厂想进驻这个水源地会更加困难，这个水源地也就可能成为品牌“独占”的资产。

另一方面，瓶装水行业一直受到“500公里半径”经验定理的限制。从水源地到终端销售市场的距离不宜超过500公里，否则瓶装水的利润就会被物流、销售、仓储成本消耗殆尽。

而我们看到，农夫山泉占据着中国十大水源地，东至农夫山泉“起家”的浙江千岛湖，西至新疆天山玛纳斯，南至广东万绿湖，北到黑龙江大兴安岭，这十大水源地遍布全国各地。每个水源地都以500公里为半径画圆，几乎可以覆盖整个中国版图[3]。

对比其它天然水、矿泉水品牌，就能看出明显的差距。农夫山泉一家的水源地数量比国内多家主流天然水、矿泉水品牌水源地数量之和还要多。官网信息显示，百岁山仅在广东（2个）、江西、浙江有四个生产基地。而恒大冰泉、昆仑山更是只有一处水源地。

即便后来者想要拓展新的水源地，优质的、适合生产饮用水的水源地，也早已被农夫山泉占据。农夫山泉独到的战略眼光带来的优质水源地布局，为他们建立起了一道极深的“护城河”。

2、“毛细血管”般的经销商网络

如今的初创品牌，基本都会选择电商起家。毕竟通过电商渠道接触消费者，不仅速度快、成本低，还方便收集消费者反馈，继续迭代产品。而传统的经销商渠道速度慢、层级多、成本高，让初创品牌们不敢触碰。

但是，事情越难做，做成后就会成为越深的护城河。中国三四线城市及村镇市场的强大消费能力常常被人低估。中原银行首席经济学家王军曾在今年年初表示，中国三线以下城市的下沉市场消费群体约有10亿人口，GDP占比接近60%。[4]而想触达这块市场，经销商比电商渠道更有效。

招股书显示，2019年农夫山泉通过经销商分销的收益占总收益的94.2%。截至2019年12月31日，农夫山泉通过4280位经销商在全国建立了超过237万个终端零售网点，其中187万个位于三线及三线以下城市[3]。

几乎可以不夸张的说，上至上海陆家嘴的豪华商圈，下至甘肃最偏远的村口小卖部，都能看到农夫山泉的身影。像毛细血管一般渗透至全国的经销商网络建立起来成本极高，但一旦做到，就是一条宽阔的“护城河”，而农夫山泉已经做到了这一点。

3、大规模，意味着低成本

农夫山泉每年能生产多少瓶水？招股书中没有透露具体数据，但可以通过产量大致估算一下。

2019年，农夫山泉的十大水源地总计生产包装饮用水1317.6万吨[3]，如果假设平均每瓶水净含量为1升，2019年农夫山泉光是包装饮用水就生产了超过130亿瓶！曾经香飘飘“一年能卖3亿多杯，杯子连起来可绕地球一圈”的广告语风靡全国。如今，农夫山泉的产值竟是这个数字的四十多倍，瓶子长度连起来，可以在地球月球之间走两个来回了！

巨大的出货量带来的规模效应，让农夫山泉在供应商面前有着很强的议价能力，原材料成本可以持续低于同行。招股书显示，瓶装水的主要原材料——PET塑料，农夫山泉近三年的采购价分别为6426元/吨、8097元/吨和7074元/吨，而行业平均价格为7910元/吨、9572元/吨及7628元/吨。农夫山泉的PET塑料成本平均比同行低出10%-15%。[3]

同时，农夫山泉还有着很强的上下游资源整合能力，例如农夫山泉的明星产品“尖叫”，诞生之时最大的亮点便是创新的运动型瓶盖。而这款瓶盖的生产制造很大一部分有农夫山泉的兄弟企业、农夫山泉创始人钟睒睒名下另一家公司养生堂旗下的若干附属公司完成。这保证了农夫山泉的原材料成本持续可控。[3]

对于初创企业而言，想降低原材料成本，就需要提高出货量，而想提高出货量，要降低原材料成本从而降低价格。这种“套娃”式逻辑对初创企业，是一道鸿沟，对农夫山泉，却是护城河。

02 不只是“搬运工”，更是“开创者”

农夫山泉多次被称为“被卖水耽误的广告公司”，它的营销能力的确常被提起。但农夫山泉的研发能力其实并不逊色。农夫山泉多次成为一个品类的先驱甚至是开创者，推动了中国饮料行业的发展。

早在2003年，当中国果汁市场普遍为浓度10%左右的低浓度果汁饮料时，农夫山泉推出了“农夫果园”品牌，不仅将果汁浓度提高至30%，更是国内最早的一批“混合果蔬汁”产品。

2019年，中国果汁市场零售额达到1435亿，是软饮料品类中的第三大市场。而农夫山泉的果汁市场占有率排名中国第三[3]，这与“农夫果园”系列提早布局的战略眼光有很大联系。

农夫山泉2004年推出的尖叫和创意的“运动瓶盖”设计，更是已经成为国民级饮料。那个时代长大的孩子，几乎都在小时候见识过男孩子用尖叫瓶当水枪，或者小吃摊上用尖叫瓶装调味料。一款饮料的包装能够“破圈”，成为人们的日常生活用品，本身就是企业创新能力的体现。

更令人印象深刻的是，尖叫并不像诸多网红饮料那样昙花一现，而是有着长久的生命周期，在上市十余年后依旧能保持高增长。2019年，农夫山泉升级了尖叫的包装与口味，在保留经典运动瓶盖设计的基础上让包装更年轻时尚，这款十余年历史的老产品在2019年获得了10.2%的销售增长，年销售额达到26.68亿人民币。[3]

2011年上市的“东方树叶”则堪称农夫山泉战略眼光的典范。在那个含糖茶饮风行的年代，这款中国无糖茶饮的先驱在最初几年受到无数嘲讽，甚至被称为”中国最难喝饮料“。直到近年来无糖饮料的兴起，人们才明白这种理念有多么超前。而相应的眼光也为农夫山泉带来了回报。招股书显示，经过近10年的市场培育，2019年时东方树叶已是中国无糖茶品类市场占有率第一的品牌。[3]

2019年3月，农夫山泉又一次走在了市场的前面，他们率先推出了植物基酸奶产品。紧随其后的便是这一年多以来不断创新的中国植物基市场。

03 上市后的农夫山泉，会走向何方？

那么，在这次IPO中融资近72亿人民币[5]，营销、渠道、产品、创新几乎样样全能的农夫山泉，后续业务会走向何方？它会巩固哪些已经布局的产业模式，又会开拓哪些新品类，为我们带来全新惊喜呢？我们从招股书中梳理出了可能的五大方向。

1、主战场：依旧瓶装水，但布局多元化

瓶装水是农夫山泉的发家产业，也是最主要的业务版块。但近年来一直有声音认为，瓶装水行业同质化严重，市场趋于饱和，发展潜力并不大。甚至猜测农夫山泉会将业务中心放在咖啡、果汁、无糖饮料等能做出差异化的品类之中。但我们判断，瓶装水依旧会是农夫山泉的主战场，但农夫山泉会推动瓶装水多元化布局，为更多人群、更多使用场景打造适宜的瓶装水产品。

首先，包装饮用水业务占到农夫山泉近60%（59.7%）的收益，并在2019年实现了21.78%的增长[3]。从整个行业来看，包装饮用水行业预计在未来五年中可以达到10.8%的年均增长率，几乎是整个软饮料行业5.9%的平均增长率的两倍[3]。大体量+高增长，农夫山泉没有任何理由将重心从这块业务中转走。

除了猜测，农夫山泉也有了实际的动作。招股书显示，农夫山泉计划在浙江千岛湖、广州万绿湖和吉林长白山三个水源地再投资超过35亿人民币，扩大生产规模。扩建工作已经开始，预计将在2023年全部竣工。[3]

同时我们注意到，农夫山泉的十大水源地中，除了浙江千岛湖和广州万绿湖两处，其余八处水源地的产能利用率都还不到60%[3]。农夫山泉为未来的瓶装水业务留出的增长空间，用“充足”已经不足以形容。

除了预留出增长空间，农夫山泉也已经开始了瓶装水多元化的布局。近年来，农夫山泉先后推出针对学生的天然矿泉水、针对婴儿的婴儿水、针对老人的锂水、主打高端市场的玻璃瓶装水。

农夫山泉还为经典款农夫山泉天然水设计了多种规格，以适应不同的使用场景。从适合日常饮用的250ml、500ml小瓶装，到适合野营携带的5L大桶装，到适合家庭饮用的12L大桶装，再到配合饮水机使用的19L可回收桶装都有设计，如今农夫山泉的产品几乎可以覆盖生活中所有的饮用水使用场景。

农夫山泉已经不仅仅是当年那个“有点甜'的农夫山泉了。

2、 新战场：植物蛋白饮料？

软饮料市场总共分为十大类别：包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料、咖啡饮料。对比农夫山泉的产品线，我们发现，在推出炭仌咖啡系列和TOT气泡水之后，只有蛋白饮料、固体饮料、植物饮料这三个领域，农夫山泉还没有涉足。

而蛋白饮料是仅次于包装饮用水，2019年市场规模接近1500亿的第二大软饮料品类[3]，相信农夫山泉不会放弃这样一大块“肥肉”。再结合农夫山泉此前推出的植物基酸奶，我们有理由相信，蛋白饮料，特别是植物蛋白饮料，可能会是农夫山泉下一个开拓的新战场。

3、 终端零售：卖货不止经销商

前文提到，农夫山泉的销售主要依靠毛细血管一般遍布全国的经销商网络。但我们也看到，农夫山泉也在积极开拓着新的零售模式。智能终端零售设备就是一个新尝试。

招股书显示，农夫山泉已经以9500万元的价格，从养生堂手中买下了自动售货机业务的全部股权[9]。截至2019年年底，农夫山泉已在全国近300个城市投放了近60000台智能终端零售设备，并逐步建立起与之相匹配的团队和信息系统、配送服务模式。这些新零售渠道的建立有助于农夫山泉更好地拓展终端销售网点数量，满足消费者对饮料的即时购买需求[3]。

写作本篇文章时，笔者亲自走访了位于上海七宝豪世盛地小区内的一台农夫山泉智能售货机。这些农夫山泉“芝麻店”主打大件商品销售，方便附近居民采购日常生活用水，仅需简单的选品、扫码就可以完成购买流程，非常方便实用。价格也比线上渠道更加优惠，例如天猫旗舰店售价22元/桶的12L装天然水，智能售货机中售价为19元/桶，在开通会员后更是只要16.72元一桶。

4、 业务并不在多，而在精

在守住旧战场、开拓新战场的同时，农夫山泉也没有一味求多，而是不断出售着旗下一些边缘业务。

招股书显示，2019年6月，农夫山泉以637.7万元的价格出售了其旗下水果果粉加工销售企业“安吉果业”的全部所有权。2019年12月，又以约660万元的价格出售主营食堂供应的“瑞德农业”95%的所有权。今年3月，又以1元的象征性价格将旗下林产品收购及初加工业务企业“农夫大兴安岭林产品”的股权全部出售[3]。

这些被出售的业务都属于农夫山泉业务的边缘。例如以1元象征性价格出售的农夫大兴安岭林产品，2019年经审计的净资产为负值[3]，也就是整个公司资不抵债。未来农夫山泉可能还会继续放弃部分边缘业务，为企业“减负”。

5、深耕国内的同时，密切关注海外市场新机会

农夫山泉在国内已经几乎家喻户晓，但在国外，知名度并不高。而随着市场份额不断扩大，农夫山泉在国内的扩张很可能会遇到遇到天花板，进军海外市场也是一个选择。

农夫山泉在招股书中透露，他们已有在海外建立生产基地的计划。农夫山泉还曾在2018年收购新西兰瓶装水品牌Otakiri Springs，农夫山泉表示，他们希望借这次收购尝试将其生产制造能力、供应链管理能力、销售渠道拓展能力应用到海外市场[3]。或许不久的将来，我们在国外也能买到那瓶陪伴我们长大的红白相间的瓶装水。

04 结语

农夫山泉的上市，对整个中国食品饮料行业都是一个大事件。这个中国饮料龙头企业通过IPO募集到大笔资金后，可能带来的业务方向转变、经营模式转型、新品上市，都可能引起整个行业的关注，并产生深远的影响。

参考来源：

[1] 《农夫山泉终止10年上市辅导，称公司没有上市计划 》，2019年1月17日，澎拜新闻

[2] 《取水许可证管理办法》第三章第十七条

[3] 《农夫山泉招股书》第1、3、46、47、52、77、79、82、103、104、106、109、180页

[4]《王军：三线以下城市消费群体将成为消费增长新引擎》，2020年1月17日，新浪财经

[5]《发售价及配发结果公告》，2020年9月7日，农夫山泉

本文转载自FBIF食品饮料创新（ID：FoodInnovation），已获授权，版权归FBIF食品饮料创新所有， 未经许可不得转载或翻译。

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