最贵水果要去IPO：年入百亿元，赚钱却很难

当生鲜电商、社区团购的巨轮碾过，谁还记得百果园？

这家成立二十年、中国最大的水果连锁店百果园，IPO终于传来了第三轮消息。5月2日，深圳百果园实业（集团）股份有限公司向港交所提交上市申请书，摩根士丹利为独家保荐人。

卖高端水果能赚多少钱？从招股书来看，百果园2019年-2021年的收入分别为89.8亿元、88.5亿元及102.9亿元，对应净利润2.48亿、0.45亿及2.26亿，能赚钱，但利润微薄，且三年来变化不大，净利率维持在2%-3%之间。

实际上，百果园是一家靠开加盟店卖水果的公司。2021年，百果园102亿收入中有100亿来自卖水果等，其中81亿是由加盟店创收。

换言之，百果园的线上渠道占比、生鲜占比都是极低的，只有不断开加盟门店才能保证收入稳定增长。

生鲜领域创业者陈维分析，对于消费者来说，近年来，买水果的渠道选择太多了，线上传统电商、生鲜电商、社区团购、商超、夫妻店、菜市场，不论是品质还是性价比，百果园的竞争力在逐渐消失；对于加盟商来说，随着一线城市消费者对百果园的认可度降低，客流和客单价均会受影响。

“2015年进入资本视野后，百果园明显开始了多种尝试，但效果不佳。”在陈维看来，“它明显受到了电商平台、生鲜平台、社区团购的干扰。”值得一提的是，去年7月宣布破产的社区团购公司同程生活，还受到过百果园的投资。

有业内人士分析，百果园不到两年时间3次冲击“IPO”，能不能成为行业第一股还是问号。

水果圈界有“南百果、北鲜丰、西洪九”的顺口溜，实际也是市场格局的写照。三家都是2019年底、2020年初起步冲击IPO的，但上市之路均不顺利。4月29日，洪九果品再次向港交所递交招股书。

中国近3万亿水果行业市场中亟待第一家上市公司，百果园有多大胜算成为“水果连锁第一股”？本文试图从招股书中窥见一些蛛丝马迹。

收入增速恢复到3年前，赚钱能力输给同行

很多人对百果园的第一印象是“贵”，店里卖的是高端水果，和其他街边的水果店不一样。

百果园的收入构成为产品销售、特许权使用费及特许经营收入、会员收入及其他四类。虽然融到钱后，“财大气粗”的百果园一直在打果蔬蛋奶的主意，可直到现在，卖水果依然是百果园的收入支柱。

2021年，水果及其他产品销售（包含水果、干果、其他大生鲜）为百果园贡献了100亿收入，占比97.1%。其中95亿的收入是卖水果得来的。再细看，百果园2021年卖货的收入中，有81亿由加盟门店创收，占比81%。

买高端水果的人，属于高净值用户，百果园从2018年开始学习Costco，做会员生意，年卡费用到目前一直保持99元、199元两档。招股书显示，百果园当前会员数6700万，其中只有78万名付费会员。“生鲜会员店”计划显然不太成功，到2021年，百果园收入了0.7亿会员费，占比不到1%。

开加盟店，就要从加盟商身上收加盟费、系统维护费等，拥有超过5336家加盟门店的百果园，这部分收入同样微薄。按月收取的特许权使用费及特许经营，以及系统维护费，百果园2021年从加盟商手中收入2.1亿，占比2%。

2021年，百果园终于迈过百亿营收大关，全年收入102.9亿，在中国所有水果专营零售企业中位列第一，规模是第二名的2.8倍。

规模很大，但增速缓慢。百果园2020年的收入不升反降，2021年有所回升，同比增长16.2%。抛开受疫情重创的2020年，2021年相比2019年的增速是14.6%，也就是说，百果园刚恢复到了疫情前的水平。

这在业内属于什么水平？“南百果、北鲜丰、西洪九”里提到的三家公司都是拥有20年历史的老牌企业。鲜丰水果和百果园的模式很像，都是线下水果连锁加盟玩法，其连锁店规模仅次于百果园。而在百果园递交招股书的三天前，国内高端鲜果分销公司洪九果品更新了赴港上市招股书，招股书显示，其收入增速在2020年、2021年分别同比增长177.4%、78.2%。

百果园能赚，但论赚钱效率，在水果界没有优势。结合两家的招股书，2019年，百果园的净利润是2.5亿，相当于洪九果品同年净利润的1.5倍，来到2021年，百果园的净利润降为2.3亿，被洪九果品反超，后者的净利润增加到了2.9亿。

两家2021年的净利率都在2%-3%之间，差距在毛利率上。百果园2019年至2021年期间的综合毛利率分别为7.4%、6.8%和8.6%，整体略有提升。洪九果品的综合毛利率则逐年下降，2021年的数据是15.7%。

这对于要争抢“水果零售第一股”的两家来说，都不是好消息。因为放置整个生鲜赛道，两家的毛利率要远远低于生鲜前置仓、超市生鲜版块。

总体而言，三年时间，百果园变化不大，而当线上卖菜被打上“赚钱难”的标签时，百果园又证明了一件事，线下卖水果有过之无不及。生鲜没解决的高损耗、低毛利问题，水果大王们也没办法。

加盟体系往下沉，线上渠道不赚钱

水果生意利润很薄，百果园必须持续扩张，靠规模优势产生经济效益。

加盟门店是百果园的主力。到2021年年底，百果园共有5351家线下门店，分布在全国22个省市超过130个城市。距离百果园2016年定下的万店目标着实有些遥远。其中自营店寥寥无几，只有15家，剩下的5336家，全部是加盟店。

加盟，是百果园的“加速器”，但架不住“边开边关”。

结合招股书的数据，2019年-2021年，每天都有2-3家百果园加盟店开出来，就算在2020年，也是如此。可结果是，2020年，净增192家、关掉503家，2021年，净增362家、关掉503家。

好在，三年下来，百果园的加盟门店数净增了554家。但一个危险的信号是，百果园希望通过开放加盟提高整体销售额，可门店效率却在下降，单店单日营业额出现大幅下滑。

以2021年共计102.8亿元的营收数据来看，百果园单店单日营业额为5263元，2019年这一数据还是8219元。

一般来说，单店单日平均营收下降，可能是客流减少和客单价降低两个因素导致。陈维对此分析，百果园前些年主攻一线城市，但近三年随着一线城市消费者的选择增多，对百果园的认可度降低，客流和客单价都会受影响，“自然淘汰掉了一批加盟门店，致使百果园不得不下沉”。

有百果园社群里的用户对开菠萝财经表示，社群里的活跃度很低，一般只有群主发的团购/接龙信息，和早安、晚安心语。“最近发起的几个接龙，报名的都是百果园的工作人员。”

招股书中未提及加盟店在不同级别城市的数量，只是披露一线城市门店数量占比在下滑，从36.8%降至33.8%。与此同时，收入贡献度也从49.0%下滑到45.7%。对此，百果园在招股书中说，将继续渗透一线及二线城市，同时到更多低线的城市探索市场机会。

“定位中高端市场的百果园，跑到低线市场去，也是不得已。”陈维表示。

线上渠道，百果园正式做了6年，可结果是，只能冲量，不能赚钱。

百果园的线上渠道包括APP、小程序、主流电商平台、外卖平台等。近三年，这一渠道产生的收入从0.32亿涨到3.2亿，增了10倍，但拖累了利润。2019年时，线上渠道的毛利率为2.8%，远低于公司整体毛利率，到2020年、2021年，毛利甚至为负值。

而其他渠道（包括直接销售、区域代理），要么收入低，要么不赚钱。

在百果园的渠道体系中，直接销售是在自营门店外，毛利率最高的渠道。指的是直接销售给社区团购渠道、餐厅和高速铁路公司，以及批发给超市和其他水果经销商。但天花板低，近三年的收入都稳定在5.2亿上下。

至于区域代理渠道，毛利率勉强维持在1%。按照百果园招股书中的说法，原本设定的就是低毛利率目标，主要为了激励区域代理商。

百果园在招股书中称，自己拥有中国水果行业最大的分销网络。不过在分销这件事上，对手洪九果品的数据表现更好。终端批发商、新兴零售商、商超客户，三大分销渠道2021年的毛利率分别为16.6%、13.8%、14.0%。

“百果园能一直赚，其实不易，但给资本市场的感觉可能是，想象空间有限。”陈维评价。

3年3次IPO，企业不急股东急？

怎么赚水果以外的钱？怎么在渠道上扩张？这两个问题，伴随了百果园20年时间。而怎么上市，这个问题百果园思考了近7年。

2002年成立的百果园，靠着加盟模式，在当年蛮荒的线下零售市场从1家开到100家。怎奈“串货”、私自采购的乱象，让百果园口碑、利润双下滑。2007年，创始人余惠勇回购了近百家加盟店，改为自营。可过重的模式压得百果园喘不过气来，成立13年后，余惠勇首次向资本“求援”。

2015年，从深圳走出来的百果园创下了水果行业史上最大A轮融资。这笔4亿元的融资，彻底改变了百果园。

既让15岁的百果园迈入千店时代，推出上线APP和“三无退货”政策；还被“推”入了并购模式，将北京市场规模最大的水果连锁店果多美、生鲜电商一米鲜、南京鲜时代，统统收入囊中。

对后续影响最大的一点是，余惠勇提前向投资人描绘了2020年要上市的蓝图。

随后三年，“准IPO”公司百果园风光无限，仅2018年就获得4轮融资。

心里有梦、手里有粮的百果园，做起了水果店以外的生意，但没有激起什么浪花。2018年，无人货架爆火，百果园向北京、上海的社区大量投放无人货柜。2019年，生鲜热闹，百果园上线独立的生鲜平台。2020年，社区团购玩家乱斗，百果园也加入，继续“卖菜”。

眼看着创始人承诺的时间逼近，百果园近两年共3次冲击上市，一波三折，可见上市心切。

“从市场环境和资本环境看，目前不是百果园上市的好时机。”零售电商行业专家、百联咨询创始人庄帅说，从其招股书披露的营收和利润、现金流来看，一直处于盈利状态，经营活动产生的现金流净额正向，上市诉求不算迫切，但从市场竞争角度和股东退出角度，“很迫切”。

毕竟百果园身后聚集着近20家VC/PE。成立至今，百果园获得了天图投资、中金资本、深创投、中信、源码资本、基石资本等知名机构的投资。招股书显示，IPO前，余惠勇、徐艳林夫妇为百果园最大股东，上述投资方累计持股约43.5%，其中，天图投资为百果园最大机构投资方。

根据其招股书中最后一笔股权交易推算，2021年10月，百果园的估值为120亿元。这一次，要给投资人吃一颗定心丸的百果园，会被二级市场如何评判？

在庄帅看来，百果园无论是从行业看还是从企业看，都没有太大优势。从行业来看，线下实体的发展速度和规模没有前置仓和同城零售平台快。从企业端看，百果园的品类过于单一、标准化程度过低也让它无法快速发展。

夏天将至，水果零售市场终于热闹起来了，港交所三天内出现两家冲击上市的公司。只是行业老大百果园的春天，似乎没这么快到来。

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