9月13日晚，在香港注册公司不到一个月时间后，在线音频平台喜马拉雅向港交所递交了招股书。此次披露的招股书比纽交所版本多了2021Q2的数据。先看基本面情况。

喜马拉雅创收主要靠订阅、广告、直播、其他创新产品及服务五块业务，其中包含会员订阅及付费点播的订阅收入占半壁江山。根据招股书，其2018年、2019年、2020年的收入分别为14.8亿元、27.0亿元、40.7亿元，2021年上半年收入为25.1亿元，同比增长56%。

可以看到，喜马拉雅营收保持着较快增速的同时，亏损仍在继续。相应的净亏损分别为7.6亿元、7.5亿元、5.4亿元和3.2亿元。三年半亏损24亿元。

为了留住用户和创作者，喜马拉雅需要持续烧钱。今年上半年，喜马拉雅投入了12亿营销费用、1.4亿版权费用和6.6亿内容分成费，这就“烧”掉了8成收入。但用户粘性没有明显提升。

IPO前，联合创始人余建军持股13.53%，熊明旺的兴旺投资持有10.7%的股份，为最大机构投资方；挚信资本、腾讯、阅文分别持有7.5%、5.4%、3.1%的股份。

上市不易，即便能够成功登陆港交所，也不代表喜马拉雅就能实现造富神话。更为棘手的问题是，讲了9年的声音故事尚未盈利，发力的会员、知识付费、车联网和智能音箱几项业务，每条路上都面临着强劲的互联网巨头。喜马拉雅这盘棋该怎么下，和造富故事同样迫切。

从用户规模看，喜马拉雅是国内在线音频头号玩家。截至2021年上半年，全场景月活跃用户为2.6亿，其中移动端月活用户为1.1亿，剩余1.5亿用户来自于IoT及其他第三方开放平台。

这样的增速背后，是喜马拉雅的疯狂促销。

去年竞争对手蜻蜓FM的会员“购1享8”，喜马拉雅跟着“买1得13”，延续到今年。这个活动简而言之就是，用户花218元，就能同时获得包括喜马拉雅、爱奇艺、优酷、百度文库、网易严选、百度网盘等在内的13项会员服务，含7张年卡、3张月卡和1张季卡。

但这种大促销真正能留下多少忠实用户，入驻喜马拉雅的声音主播林喜表示质疑。喜马拉雅这两年的送会员活动过后，她总能在社交平台里看到有人靠售出单个账号会员赚取差价。

而实际的用户留存情况，与营销投入也不成正比。

以半年为周期来看，喜马拉雅的2020H1、2020H2及2021H1的营销投入持续加码，保持高速增长。相比之下，月活增幅仅从2020上半年的2.08亿，微涨到2020年底的2.15亿。今年上市前的一系列烧钱活动，让月活从2021Q1的2.5亿涨到2021Q2的2.6亿。

再看用户粘性，其在纽交所递交的招股书显示，移动端用户日均收听时长从2018年的123分钟增长到了2020年的141分钟，并没有明显提升。港交所版本的招股书未披露相关数据。

国内音频赛道有综合类在线音频平台和垂直类听书平台两大类玩家，前者经过七年多的大浪淘沙，只剩下三家。荔枝抢先一步上市，蜻蜓走的是PGC的专业范儿，喜马拉雅一直是这个赛道的“最高峰”。

击败了一路走来的对手，赛道里又突然冒出了一众新玩家。

腾讯最为凶猛。2019年腾讯音乐上线了“听书”版块，酷狗音乐推出了酷狗电台；去年4月，腾讯推出长音频产品酷我畅听，与喜马拉雅提供的内容服务几乎无异；今年4月，将收购的懒人听书更名为懒人畅听，腾讯探索长音频市场的野心更加明显。

紧跟着腾讯，字节跳动也来了，上线了更加侧重有声书的番茄畅听APP。这个赛道上还有B站10亿元全资收购的二次元音频社区猫耳FM、快手推出的播客APP“皮艇”。

早在2018年，喜马拉雅副总张永昶接受采访时就坦陈过行业困境。“整体月活用户大约在2亿左右，喜马拉雅在1.5亿，就算我们是100%，它还是不够大。”

而这三年，在“领域不够大”后面还要加上一条，巨头围堵。这也是为什么喜马拉雅的声音故事讲了9年，始终还在培育用户、抢用户的阶段了。

在巨头大内容生态的协同作战面前，喜马拉雅处于守势，项东感叹，只能让巨头少从手里抢走一些用户。

体现在付费率上，截至2021年上半年，喜马拉雅移动端平均月活跃付费用户为1420万，付费率为12.8%。

喜马拉雅联合那么多平台搞大手笔营销、促销会员，可很大一部分用户难以理解，购买了一百多块的年卡，为什么还要再为一些内容单独付费。

为知识付费的前提是平台上有知识。相较于蜻蜓偏向于专业生产内容，荔枝倾向于用户生产内容，喜马拉雅则是专业生产内容（PGC）、专业用户生产内容（PUGC）、用户生产内容（UGC）三合一的模式。头部PGC内容有德云社、三体等；腰部PUGC，如采采、幻樱空、有声的紫襟，一般拥有百万到千万粉丝不等；尾部UGC是指播客、配音、朗读内容等。

招股书显示，对知识付费贡献度更大的PGU和PUGC专辑加在一起，占比仅有0.3%。也就是说，付费内容占比太低。源源不断上传的UGC，让喜马拉雅的专业内容比例上不去。

项东表示，除了内因，本质上还是国内用户对内容付费的接受度的问题。这条路的难点是全行业的，即便坐拥大量用户，也变现困难。余建军2019年底在一次采访中透露当时喜马拉雅有95%以上内容免费，5%内容付费，并表明态度：主流内容免费是一个长期生态。

同处声音赛道的音乐玩家腾讯音乐，今年Q2季度财报显示，在线音乐付费用户达到6620万人，这是2016年以来单季最大净增长，但付费率为10.6%。

当果壳的分答、在行，知乎的值乎、知乎Live，豆瓣的豆瓣时间几乎已经沉寂，资本市场还会再认知识付费的老黄历吗？在巨头围猎下，家底没有腾讯字节雄厚，用户付费意愿不如得到、樊登读书会等强大，喜马拉雅又能抢食多大蛋糕呢？

根据招股书，截至2021上半年，喜马拉雅2.6亿月活跃用户中，IoT（物联网）及其他第三方开放平台月活用户有1.5亿，同比增速42%，远高于移动端月活用户7%的增速。IoT（物联网）及其他第三方开放平台包括可穿戴设备、智能音箱、车内音频设备，而喜马拉雅认为这些设备的普及，能扩展自己的听觉版图。

这个市场无疑是有利可图的。中投公司的数据称，物联网/车联网在线音频市场的收入从2018年的5860万元增加到2020年的4.57亿元，复合年增长率为179.2%，预计到2025年将进一步增长至173亿元。

喜马拉雅能从中分到多少是关键。根据其在纽交所递交的招股书中披露，截至2021Q1的1.46亿月活里，9770万来自第三方应用，剩下的4830万才是物联网和车载设备月活用户，也就是说，截至2021Q1，MAU的“含loT率”不到20%。而且近两年，IoT设备的MAU增速呈减缓趋势。不过，最新的招股书中，喜马拉雅未再披露IoT和第三方应用单独的月活数据。

这块肥肉，也早就被同行盯上了。

荔枝和蜻蜓FM都比喜马拉雅更早入局车载音频市场。荔枝此前宣布与小鹏汽车、广汽以及比亚迪等合作，将车载音频产品接入它们的智能网联系统。蜻蜓FM一边与智能影像企业开展视听融合领域合作，另一边则与百度Apollo智能车联合斑马智行开启车联网生态领域合作。

目前已有60多家车企植入了喜马拉雅的车载内容，百度、小米、华为等企业不仅与喜马拉雅达成合作，也纷纷加入造车大军。

三家走的路线一致，都是投入智能汽车、智能家居巨头的怀抱，但市场格局尚未形成。一级市场投资人陈默默对这个市场抱有期待，车载是严格的闭屏时间，从内容消费到实际产生消费的商业模式闭环完成的难度更高，考验的是内容提供方的运营能力。

背靠巨头，不如做自己的终端。

局面到目前没有变化。根据洛图科技（RUNTO）《中国智能音箱零售市场月度追踪（Chinese Smart Speakers Retail Market Monthly Tracker）》报告，2021年一季度，天猫精灵、百度、小米、华为位居前四，份额达到95.5%，更早问世的小雅不在其列。

但喜马拉雅对培育自家小雅音箱用户的心情依然迫切。根据其APP，连续包年的会员费是178元，但多加20元就能送小雅音箱一台。

在音箱领域的先行优势让彼时的喜马拉雅抢占了一定先机，但技术、资源等都不能和阿里、百度等巨头相抗衡。其招股书中提到，喜马拉雅会将IPO募集资金的一部分用于提升技术、人工智能和大数据能力，可见其布局车联网和物联网音频市场的决心。

但项东并不看好，“智能音箱三足鼎立的局面已经非常牢固，喜马拉雅肯定是出不了头了。”

接连遭遇巨头的喜马拉雅，开始把触角伸向儿童音频领域，甚至开起了线下店。在他看来，这些突破可能会对增量用户和商业变现有帮助，但如果喜马拉雅长期状态摇摆，摸着石头过河，前景也许并不明朗。

对于成立了9年的喜马拉雅来说，上市募到更多的钱，未来才会有更多种可能。但在目前的形势下，顺利上市是第一关。IPO消息传了两年多，投资人都在等喜马拉雅的一个交代。